（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田，常子杰，魏宇萌，沈逸伦）

1.观点综述

年初以来，疫情陆续对深圳、上海、北京等多个一二线城市造成重大影响，终端消费需求和工厂生产受到不利影响，同时国际地缘政治冲突及全球疫情下，原材料价格及外贸订单都加大了不确定性。在此情势下，我们梳理所有细分行业，将其归为两类：一类为景气赛道，其受到疫情影响小或者受经济下行压力影响小，长期发展空间足，典型的为户外用品及化妆品行业。第二类为短期受不利因素影响较为明显，但是行业挑战之下也存在着机会的行业，典型的为家具行业、造纸包装行业和纺织服装行业。

从景气赛道看：户外用品当前的景气源自于疫情之下，露营等户外活动既满足了短期出行亲近自然的需求，又满足了社交需求，长期的发展空间主要来自于我国的户外参与率与发达国家比差距大，以及户外用品存在着材料升级换代的空间。化妆品的高景气源于，美妆意识觉醒以及消费能力提高的背景下，我国美妆消费需求持续强劲，在国货崛起的背景下，国货美妆品牌持续成长。

从挑战与机遇型行业看：主要的挑战来自于疫情带来的消费不畅，以及疫情后消费意愿恢复所需时间长，同时行业的盈利能力受到原材料价格高企的压制；而主要的机遇包括：1）疫情管控放开以后一些消费品的快速回补；2）价格传导能力强的公司，产品提价落实之后，克服原材料价格因素利润率会率先得到恢复，从而进一步强化行业地位。3）行业压力之下的在渠道端、生产端的出清，带来的行业集中度的提升。

2.户外：加速渗透，用品生产制造端机会凸显

2.1回顾：疫情催化国内外户外参与度景气高

我国是户外用品制造中心，主要的户外用品制造商以出口为主，内外景气之下主要公司业绩优异。全球户外用品总规模约亿美元。其中鞋服占到接近60%，装备类占17%，工具类占20%，专项装备类占5%。户外用品制造企业以出口为主（主要企业的出口占比在70%左右或以上），辅以部分内销。疫情之下，一方面由于疫情压制了长途旅行，人们转向短途的户外活动，另一方面，疫情也使得人们的健康意识提升，户外运动的热情提升，两方面作用之下，户外外及国内户外露营的热情高。受益于行业景气，露营、骑行等行业的重点公司21年的收入及业绩的多数取得高速增长。

欧美的户外参与率进一步提升。年美国户外运动的总体参与率达到了52.9%，创5年来新高。在SFIA的报告中跻身参与度前10名的户外活动还包括跑步/慢跑（万参与者）、自行车（万）、钓鱼（万）和露营（万）。其中露营是蹿升势头最猛的户外运动形式之一，年北美有万户家庭至少露营一次，其中包括万户首次露营，首次露营者的比例较上年增长了五倍。CotswoldOutdoor表示英国露营设备的销售额在年同比增长了60%。户外运动的火热极大促进了户外装备销售，户外鞋及帐篷等户外用品的销量持续景气。

国内的户外参与率在疫情后得到快速提升。疫情爆发后远途出行受限，短途出游成了主要选择，我国露营风潮随之兴起。21年双11，飞猪平台露营预定量环比超13倍，天猫露营、冲浪、垂钓类商品销售分别同比增长超50%、30%和20%。我们认为对健康理念的重视是人们经济水平提高后必然的发展方向，因此参与户外运动的习惯有望在疫情后就此形成，户外产业持续保持增长。

今年以来，高频数据显示国内需求旺盛，户外上市公司业绩表现继续景气。尽管3/4月份有国内重点城市疫情爆发及管控影响，户外用品行业网上销售仍然保持景气，前4月累计增速为12%，其中露营、野炊装备单四月份的销售额达到14.26亿元，超过去年双十一及双十二情况（我们认为户外装备属于即时消费，受集中促销影响小）。“淘宝报告”显示截止4月份，今年露营人群同比去年增27.42%，客单价增幅34%。从户外公司一季度收入、业绩看主要公司一季度收入增速为27%，业绩增速为27%，保持着景气增速。

2.2展望：国内户外参与率空间大，短期最看好露营，制造端材料升级机会大

海外户外运动历史悠久，目前户外用品向环保化、功能提升趋势明显。户外用品对于耐磨和防水材料需求量大，随着TPU技术的成熟和产业链的发展，并且越来越多的耐磨材料采用TPU来取代PVC等材料，全球对TPU的需求量日益增长，未来预计年复合增长率将达到10%以上。水上运动产品方面，一冲浪板为例，冲浪板的材料从木质到聚氨酯材料，再到年左右，充气式划水板问世，由于其具备体积小、轻便、耐用等特点，逐渐变得越来越普遍。近年来，充气式水上用品板已成为主流，并引领了行业渗透率进一步提升而保持较快的增速。

国内对标欧美，我国户外参与率提升空间大，上半年疫情散发对于户外露营形成刺激。欧美等发达国家户外运动整体发展时间悠久，已形成较强的户外文化。与欧美相比，我国户外运动起步较晚，参与率和产业规模仍有较大差距。从户外参与率看，我国仅为10%左右，而美国以及德国、英国等欧洲国家，户外运动参与率基本都在50%以上。国内户外活动参与率较欧美日韩差距大，国内户外用品制造发展空间大。在所有户外活动中，露营活动既能满足亲近自然又带有社交属性，在疫情下，符合人们的活动需求。京东的数据表明，在3/4月国内疫情严重的情况下，京东平台帐篷、垫子类产品的销售额增速超过%。市场调研公司ReportLinker认为，中国作为世界第二大经济体，预计到年露营设备市场将达到亿美元的规模，复合年增长率为9.1%。

我国上市公司多处工厂制造环节，材料的升级成为行业竞争的关键，户外用品制造商突围有道。从产业链角度看，我国户外相关企业多数处于生产制造环节。从产品分类和毛利率情况看，大致分为两种类型：1）某些功能性强但是品类比较细分的，对生产技术要求较高，具备技术优势的公司能建立强壁垒，获取较高的利润率，典型的为浙江自然、华生科技，毛利率在30%以上。2）某些品类规模较大，一般可建立规模优势或品牌优势，典型的为台华新材、牧高笛，毛利率在25%-30%之间。3）产品不限于户外用途的，产品的附加值略低于前两类，品类规模较大，典型的为久祺股份、浙江永强，产品毛利率在10%-20%之间。

户外产业的加速发展为国内户外用品企业带来机会，我们认为生产制造端因有较大的规模以及多年技术的积淀，成长性及行业壁垒较好，有更多的投资机会。多数细分品类制造能够通过深耕核心技术持续成长；户外用品功能性要求高，技术将能提升产品价值，同时由于细分市场空间有限，竞争对手基本不会以重投入突破技术壁垒，使得行业参与者能保持较高利润率水平。

短期看，汇率利好户外用品制造企业的业绩。户外用品制造公司的出口占比较高，主要的户外用品公司的产能位于国内，出口目的地以美国和欧洲为主。公司的收入毛利率、外币敞口的折算都将受益于人民币贬值。我们从两方面对公司净利率造成影响进行了测算：1）人民币贬值使得以外币结算的外销收入在折算成人民币后提高，进而提高毛利水平；2）公司的外币敞口在折算成人民币后价值提高，产生汇兑损益。测算结果显示：因户外用品企业的出口占比较高（基本在70%以上），毛利率提升幅度均在1个点以上明显；外汇敞口基本与外销收入成正比，外销收入规模大的汇兑收益贡献明显，浙江自然、久祺股份汇兑损益对净利率的贡献接近1个点。

3.化妆品：美妆赛道持续高景气

3.1板块回顾：各产业环节业绩表现有所分化，中游龙头品牌商表现亮眼

纵览美妆产业链，上游原材料和代工企业整体表现较为疲软。年经济整体呈现复苏态势，煤炭、天然气、原油等大宗商品价格上涨，我国化工产品价格指数显著走高，化妆品原材料价格持续上涨。与此同时，全球海运供给紧张导致海运费成本上涨，叠加各类监管条例逐步落地后，生产备案进程有所放缓，上游原材料和代工企业短期业绩承压。年板块总营业收入仅同比+1.23%，归母净利润同比-.67%，其中青松股份21年营收和净利润分别同比-4.4%和-.9%，严重拖累板块整体表现。

中游品牌商表现相对较好，尤其是龙头美妆品牌业绩亮眼。中游美妆品牌商年共实现营收同比+29.56%，归母净利润同比+21.52%，22年Q1实现营收同比+22.4%，归母净利润同比+23%，远超美妆行业整体表现。美妆意识觉醒以及消费能力提高的背景下，我国美妆消费需求持续强劲，在国货崛起的背景下，中游国货美妆品牌持续成长。

龙头国货美妆品牌持续领跑行业，未来分化程度或进一步加剧。美妆龙头贝泰妮、珀莱雅、华熙生物21年营收分别同比+53.3%、+23.5%和+87.9%，远高于行业平均增速和社零化妆品14%的同比增速，归母净利润分别同比+58.8%、+21%和+21.1%，22年Q1营收分别同比+59.8%、+38.3%和61.6%。美妆为可选消费品类，在22年Q1疫情反弹的背景下，社零化妆品销售额仅同比+1.8%，但龙头美妆品牌商呈现出超强韧性，其产品力和品牌力持续得到市场验证，由技术研发、品牌建设和渠道运营等优势搭建的护城河持续加深。叠加行业监管趋严的影响，龙头美妆品牌的竞争优势或持续凸显，未来分化程度或进一步加剧。

3.2展望：长期看好功效护肤赛道，短期

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